(A szerző az Amundi Alapkezelő befektetési igazgatója. A Zéróosztó a G7 elemzői szeglete.)
Az amerikai vámok körüli bizonytalanság továbbra is sok feladatot ad a befektetőknek. A bejelentett megállapodások részletei továbbra is tisztázatlanok, akikkel nem sikerült megállapodni, azoknak az április 2-i vámokhoz képest sokszor eltérő levelet küldött az amerikai adminisztráció, és a megállapodásra szánt határidőt is többször elhalasztották. A legutóbbi, augusztus eleji bejelentések után azonban némileg tisztult a kép, így érdemes számot vetni, hogy hol is tartunk jelenleg, milyen gazdasági hatások várhatók, és hogyan csapódott le mindez a tőkepiacokon.
A 15 az új 10
Kezdetben úgy tűnt, hogy az április 2-án bejelentett, országonként meghatározott vámok jelentik majd az igazodási pontot az új amerikai vámpolitikában. Ezeket viszont Trump gyorsan fel is függesztette, és helyébe egységes 10 százalékos vámtarifát léptetett, akkor úgy tűnt, ez lesz a minimum. Az azóta megkötött tényleges megállapodások, illetve egyoldalúan kiszabott vámok sok esetben jelentősen eltértek (átlagosan inkább lefelé, egy-két kivétellel) az eredeti, országonként kivetett vámoktól, viszont az effektív minimum ráta 15 százalékra kúszott fel, hiszen ez alól jelenleg csak az Egyesült Királyság a kivétel a 10 százalékos tarifával.
Mindeközben a stratégiai szektorokban kivetni tervezett vámok pontos mértéke és hatálya még várat magára (félvezetők, gyógyszerek, elektronikai cikkek). A Yale egyetem számításai szerint az átlagos effektív amerikai importvám az augusztus 7-én életbe lépő vámok előtt 16,6 százalékra fölé kúszott a tavaly év végi 2,3 százalékról, de az április 2-án bejelentett 28 százalékhoz képest lejjebb jött.
Több elemzőház véleménye szerint a későbbiekben kivetett szektorális vámokkal együtt az effektív vámtarifa 18-20 százalék környékére fog emelkedni.
A baráti 15
A legtöbb baráti országgal sikerült valamilyen megállapodást kötnie az USA-nak. Az EU-Japán-Dél-Korea hármas 15 százalékra tudta lealkudni az amerikai piachoz való hozzáférés árát a korábban indikált 20-25 százalékról, viszont cserébe jelentős mennyiségű amerikai energia- és védelmi eszköz vásárlást, valamint beruházásokat vállalt. Kanadával és Mexikóval továbbra sincs megállapodás, viszont legutóbb Trump 35 százalékos vámot helyezett kilátásba Kanada felé, míg Mexikónak további 90 napos halasztást adott a 30 százalékos vám alól. Annyiból speciális az ő helyzetük, hogy a korábbi kereskedelmi megállapodás, az úgynevezett USMCA alá tartozó áruk továbbra is vámmentesek, így az effektív vámtarifa jóval alacsonyabb.
Kína célkeresztben, a fejlődő Ázsia vesztes
Kínával továbbra is zajlanak a tárgyalások, és az augusztus 12-én lejárt határidőt a várakozásoknak megfelelően újabb 90 nappal meghosszabbították, így maradhat az egyelőre 40 százalékos vámtarifa, amely a többi kereskedelmi partnerhez képest jóval magasabb. Az elemzők a szektorális vámok bevezetése után további emelkedést várnak a jövőben.
Általánosságban véve a fejlődő ázsiai országok kapták a legmagasabb vámokat, többségében 19-25 százalék között szóródva.
Indiával még nem sikerült megállapodnia az USA-nak, így jelenleg 25 százalékot kapott (+25 százalék az orosz olajvásárlások miatt), míg Indonézia, Tajvan, Malajzia, Thaiföld és a Fülöp-szigetek 19 százalékot tudtak kiharcolni a tárgyalások során. A legtöbb ilyen keretmegállapodásnak állítólag része egy olyan kitétel, ami az átrakodást (transshipment) további 40 százalékos büntetővámmal sújtja, amennyiben egy magasabb vámmal rendelkező ország egy alacsonyabb vámú országon keresztül próbálná eljuttatni az áruit az USA-ba.
Brazília 50 százalékos vámtétele különösen izgalmas, hiszen az április 2-i 10 százalékhoz képest ez jóval nagyobb mérték, ráadásul az indoka bevallottan nem a kereskedelemhez kapcsolódik, hanem politikai. Noha a későbbiekben jelentős kivételeket jelentettek be, ez így is érzékenyen érint pár jelentős exportágazatot.
Mivel azonban Brazília gazdasága kevésbé épül exportra, a bejelentett vám mértéke nem jelent akkora kényszerítő erőt, mint más országok esetében. Svájc meglepetésre szintén az áprilisinál nagyobb, 39 százalékos vámot kapott, noha az effektív vámtarifa itt is alacsonyabb lehet, mivel a két legfőbb exportcikk, az arany és a gyógyszer eddig kivételt képeztek. Az Egyesült Királyság egyelőre az egyetlen pozitív kivétel, amely az első megállapodást megkötve meg tudta őrizni az április 10 százalékos rátát, és a jelenlegi helyzetben a legalacsonyabb vámot fogja fizetni Amerika kereskedelmi partnerei közül.
Még messze a vége
A legfontosabb bizonytalanság a jelenleg mentességet élvező ágazatokra, különösen a gyógyszeriparra és az elektronikai iparra vonatkozó vámtarifákkal kapcsolatos. Az ágazati vámtarifák bevezetésének ütemezése továbbra sem egyértelmű: az amerikai adminisztráció jelezte, hogy a gyógyszeripari vámtarifák alacsony szintről indulhatnak egy bizonytalan időponttól, de 2026-2027-re akár 250 százalékra is emelkedhetnek. A félvezetőkre újabban belengetett 100 százalékos vám mértéke nem keltett nagy felfordulást a piacokon, mivel azt a legtöbb nagy cég ki tudja védeni az USA-ban végrehajtott beruházásokkal. Kérdés, hogy ez a módszer többi szektorális vámra is alkalmazható lesz-e.
Ráadásul a jelenlegi megállapodások sincsenek kőbe vésve. A most bejelentett „deal”-ek csak keretmegállapodások, azok részletes kidolgozása és a törvénybe iktatás még sok időt vehet igénybe. Az előző Trump adminisztráció által megkötött USMCA megállapodás sorsa is mutatja, hogy semmi sem állandó. A megkötött megállapodásokhoz kapcsolódó beruházási, illetve energia- és védelmi eszköz vásárlási vállalások szintén bizonytalanságot okozhatnak, amennyiben valamelyik fél úgy gondolja, hogy a másik nem megfelelően teljesít.
A vámokkal kapcsolatban jogi kockázatok is fennállnak: ha az amerikai bíróság végül elutasítja az adminisztráció IEEPA-ra hivatkozó érvelését, az jelentősen megváltoztathatja a vámok bevezetésének menetét, ami végül az amerikai Legfelsőbb Bíróságon dőlhet el.
Bizonytalan makrogazdasági hatások
Mint ahogy azt korábban említettem, a makrogazdasági hatásokat egyelőre nehéz meghatározni a nagyfokú bizonytalanság és a magasabb vámok életbe lépésének csúszása miatt. Abban azonban egyetértenek az elemzők, hogy
a gazdasági növekedés üteme várhatóan csökken világszerte, és az infláció emelkedik majd a vámemelések hatására.
A kérdés csupán annyi, hogy mikor és milyen mértékben jelentkeznek majd ezek a hatások. Mindenesetre a sok helyen olvasható riogató kommentárokkal szemben az elemzők többsége nem vár recessziót idén az USA-ban. Az első negyedév negatív értéke után a második negyedév már növekedést hozott, mindkét időszakban az import nagymértékű kilengése okozta a le-föl ugrást a GDP-ben. A következő negyedévekre lassabb, de pozitív növekedést várnak az elemzők. A Bloomberg elemzői konszenzusa 1,5 százalékos, az IMF júliusi elemzésében 1,9 százalékos, míg az Amundi legfrissebb második féléves kitekintőjében 1,6 százalékos GDP növekedést vár 2025-re.
A vámok okozta inflációs megugrás jelei már látszanak egyes indexekben, illetve a legutóbb megjelent inflációs adatok egyes kategóriáiban. Az elemzők azonban az egyes termékek készletezési különbségei miatt elhúzódó hatásokra számítanak.
Az inflációs hatás elemzésénél fontos megemlíteni, hogy a vámokat, mint a fogyasztásra rakódó egyfajta adókat ki fogja végül fizetni. Ebben szintén eltérő álláspontok, illetve feltételezések vannak, és a korábbi, 2018-19-es vámháború tapasztalatai sem feltétlenül irányadók. A három lehetséges szereplő (a fogyasztó, az importőr és az exportáló cég) közötti megoszlás nemcsak az inflációs hatás szempontjából bír jelentőséggel, hanem a cégek profitja, így a gazdasági növekedés és a tőzsdei teljesítmények szempontjából is.
A JPM Privát Bank elemzői úgy becsülik, hogy a jelenlegi adatok alapján
a vámok áthárítási rátája (azaz mennyivel emelik az árakat a vállalatok a vámok miatt) 40 százalék körül van a 2018-19-es 70 százalékkal szemben.
A korábbi periódushoz képest úgy tűnik, hogy ezúttal a külföldi exportáló partnerek is részt vállalnak a teherviselésből. Mindez azt jelentheti, hogy még nem láttuk az inflációra gyakorolt teljes hatást, és valószínű, hogy a vállalkozások a vámok nagyobb részét hárítják majd át a fogyasztókra.
Az amerikai jegybank különösen nehéz helyzetbe került a vámok bevezetésének következtében, ugyanis a gazdasági növekedésre és az inflációra gyakorolt hatások ellentétesek, azok mértéke nem egyértelmű, és az időbeli lefutás is bizonytalan. A duális mandátuma miatt mindkettőt figyelembe kell vennie a monetáris politika alakításakor, így a jelenlegi kivárás, óvatos politika indokolt lehet. A Trump felől érkező nyomás a kamatok csökkentésére szintén nem könnyít a helyzeten. Látva az utóbbi hónapok gyenge munkaerőpiaci adatait, összességében a piac szeptembertől folytatódó kamatcsökkentéseket áraz, az Amundi elemzőinek a várakozása az, hogy az év végéig háromszor 25 bázispontot fog vágni az alapkamaton a Fed.
A bizonytalanság csökkenése új csúcsra röpítette a piacokat
Az áprilisi nagymértékű esés után egyre új csúcsra törő részvénypiaci indexeket nézve azt gondolhatnánk, hogy a befektetők már túlnéznek a vámokon, nem igazán érdekli őket. Ráadásul az amerikai tőzsde történetében legalább ekkora mértékű esés után még soha nem jutott új csúcsokra a piac ilyen gyorsan, mint most. Ez egyrészt igazolható azzal, hogy a különböző megállapodások bejelentésével és az egyes vámtarifa szintek ismertté válásával, valamint a legrosszabb forgatókönyvek elkerülésével a kereskedelempolitikával kapcsolatos bizonytalanság érdemben csökkent, noha ahogy korábban említettem, korántsem értünk a történet végére.
Viszont az, hogy a befektetőket ne érdekelné a vámpolitika, nem igaz, ugyanis a felszín alatt a vámokkal kapcsolatos hatásokat beárazta a piac. Ez jól látszik a nemzetközi piacokon a belföldre termelő, illetve a főleg (USA-ba) exportáló vállalatok részvényeinek teljesítménykülönbségében, valamint az USA-ban a vámoknak jelentősen, vagy kevésbé kitett cégek árfolyammozgásában.
Érdemes ehhez hozzátenni, hogy a vámok mellett sok egyéb tényező is befolyásolta a piacokat, amelyek hasonlóan nagy jelentőséggel bírnak. Az új amerikai költségvetési törvény adókedvezményei a vállalati szektor számára, a deregulációs folyamat beindulása, valamint Németországban a fiskális lazítás, illetve a NATO országok védelmi kiadásainak megemelése, csak hogy néhányat említsük.
Ezen kívül az AI-hoz kapcsolódó részvények újra előtérbe kerültek, egyrészt a kedvező szabályozási környezet, másrészt a jó második negyedéves gyorsjelentések és a megemelt beruházási tervek miatt. Ez leginkább a nagy amerikai részvényeket támogatja, amelyek élenjárnak az AI fejlesztésekben és alkalmazásban, tompítva a vámok közvetlen, illetve makrogazdasági hatásait.
Összességében tehát érdemben csökkent a bizonytalanság az amerikai vámpolitikával kapcsolatban, noha a vámok mértéke az év elejéhez képest jelentősen emelkedett. Az előbbi a tőzsdéknek kedvező fejlemény – hiszen ha valamit nem szeretnek a befektetők, az a bizonytalanság –, van mit beárazni a részvények értékeléséhez. Viszont a makrogazdasági hatásokat még csak most fogjuk látni. A részvénypiac pedig, mint egy előretekintő gépezet, a jövőben várható történéseket diszkontálja a jelenre, több millió befektető kollektív elgondolása és cselekvése révén, több-kisebb (rendszerint több) sikerrel.
Jelenleg a piac ítélete alapján a vámok hatását már beárazták, azonban ahogy láttuk, lehetnek még további fordulatok, amelyek érdemben befolyásolhatják a jövőbeni kimeneteket, így senki sem dőlhet még hátra.
