Olyan magas az infláció, hogy a forintnak nem kell félnie a kamatcsökkentéstől
A szerző a CIB Bank vezető elemzője. Ez itt a Zéróosztó, a G7 elemzői szeglete, amelyben külső elemzők, szakértők cikkei olvashatók. Az írások és az azokban megfogalmazott vélemények a szerzők álláspontját tükrözik.
Lassan egy éve nem változott a hazai irányadó kamat, és minden esély meg van rá, hogy a 6,5 százalékos ráta egyéves szülinapján túl sem módosul. A júliusi ülés óta beérkező új adatok, információk alapján augusztusban (jövő kedden) sem számítunk az irányadó kamat módosítására. A kommunikációban sem várható érdemi változás, a jegybank az óvatos, türelmes, stabilitásorientált monetáris politika szükségessége mellett érvelhet. Bár a hazai piaci folyamatok és a külső környezet összességében kedvezően alakult, az inflációs kockázatok azonban ezt a pozitív hatást bőven ellensúlyozzák.
Az inflációs pályára és a külső környezetre vonatkozó feltevéseink alapján idén kedvező esetben egy darab 25 bázispontos lazításra látunk teret (decemberben).
A 2026-os kamatpályája felrajzolása szinte lehetetlen küldetés: a globális fejlemények és a hazai makrogazdasági folyamatok mellett a 2026-os választások miatti bizonytalanság is nehezíti a prognózist. Optimális esetében jövő év végére aktuális előrejelzésünk szerint 5,25 százalékig süllyedhet az alapkamat, de olyan forgatókönyv is könnyen elképzelhető, amelyben még jövő decemberben is 6,5 százalék a ráta.
Gyenge gazdaság
A legutóbbi kamatdöntő ülés óta beérkező hazai adatok lanyha gazdasági aktivitást és a vártnál valamivel magasabb inflációt mutattak. Az inflációs kilátásokat övező kockázatok miatt a gyenge növekedési kép ellenére sincs rövid távon tér a monetáris kondíciók lazítására, még akkor sem, ha a piaci folyamatok támogatóak (stabil forintárfolyam, alapvetően kedvező külső kockázati hangulat).
A második negyedéves GDP-adat nagy meglepetést nem okozott, a havi gyakoriságú adatok már előrevetítették, hogy a gyorsulás ebben a negyedévben sem következett be, miközben a növekedés egyetlen motorja a lakossági fogyasztás maradt.
Az első félév adatainak ismeretében 2025-ben minden bizonnyal 1 százalék alatt marad a GDP bővülési üteme, nem látjuk azokat az erőket, amelyek segítségével a második félév teljesítménye kompenzálni tudná az első hat hónap gyengeségét. Idén legjobb esetben 0,7-0,8 százalék közötti növekedést várunk, reálisabban azonban 0,5-0,6 százalékos bővülési ütemmel számolhatunk.
Bár a potenciális alatti növekedés lazább monetáris kondíciókért kiálthat, rövid távú növekedési problémáinkat egyáltalán nem a kamatkondíciók okozzák, így monetáris politikai eszközökkel nehezen lehetne segíteni rajtuk. A gyenge külső keresleti környezetet, az EU források hiányát, a beruházások visszaesését, az általánosan nagyfokú bizonytalanságot nem kezeli a kicsivel alacsonyabb kamat, míg az elhamarkodott lazítás könnyen visszaüthet: a forint gyengülése, a hosszú hozamok emelkedése nemcsak az inflációs képet, de a növekedési kilátásokat is negatívan érinthetné.
Magas infláció
Igazából azonban komoly értelme nincs az alacsonyabb kamat növekedési hatásaival foglalkozni, hiszen az inflációs célkövetéses rendszerben dolgozó Magyar Nemzeti Bank (MNB) mozgásterét az inflációs folyamatok egyértelműen meghatározzák.
A júliusi inflációs adat kellemetlen meglepetést okozott, a várt és a tényadat eltérésének java részéért azonban a lakossági energiahordozók áralakulásának (azon belül is a gázárak) statisztikai számbavétele okolható. A lakossági energia termékcsoport 0,4 százalékponttal emelte meg a havi inflációt, e nélkül 4 százalék körül, kissé e szint alatt is alakulhatott volna az éves árindex júliusban. Mindeközben a szolgáltatásoknál is magas, 1 százalékos havi átárazódást láttunk.
Ha ehhez még azt is hozzávesszük, hogy a kormányzati intézkedések a Nemzetgazdasági Minisztérium szerint 0,8 százalékponttal húzzák lejjebb az inflációt – vagyis árrésstopok és önkéntes árkorlátozások nélkül bőven 5 százalék felett mozogna a pénzromlási ütem –, világosan látszik, hogy
alapfolyamatok szintjén nagyon messze vagyunk a középtávú cél fenntartható elérésétől.
Annak ellenére igaz ez, hogy a maginfláció tovább lassult, júliusban már „csak” 4 százalékon állt. A lanyha növekedés, a kevésbé feszes munkaerőpiac és ezzel összefüggésben a bérdinamika fékeződése dezinflációs hatású, a 4 százalékos érték azonban még mindig távol van az MNB 3 százalékos céljától, miközben a lakossági inflációs várakozások sem pozitív irányban alakultak. Az év hátralévő részében – különösen az őszi hónapoktól – ráadásul újra emelkedő inflációs pályával kalkulálunk, idén nem valószínű, hogy 4 százalék alatti pénzromlási ütemet látunk.
2026 elején ugyan újra megközelíthetjük a 4 százalékos inflációs szintet, sőt akár egy-két hónapig hármassal is kezdődhet a fogyasztói árindex, a jövő év átlagában azonban így is 4 százalék feletti pénzromlási ütemet várunk, ami önmagában korlátozza a lehetséges kamatcsökkentések mértékét. A jövő évi inflációs kilátások tekintetében egyértelműen felfele mutató kockázat a választások előtti fiskális intézkedések kereslet erősítő hatása, illetve az árrésstopok esetleges kivezetése.
Kedvező külső környezet
A piaci folyamatok viszont kedvező irányba változtak. Az euró/forint-kurzus június vége óta a 400-as szint alatt mozog, sőt átmenetileg 394 alatt is születtek kötések. A stabil árfolyam az inflációs kilátások szempontjából is fontos, nem véletlen, hogy az MNB folyamatosan hangsúlyozza, hogy az inflációs cél elérésében kiemelten szerepet kell kapjon a pénzpiaci stabilitás (értsd: stabil, nem gyengülő forintárfolyam).
Jelenleg az árfolyam „rendben van”, de egy elhamarkodott monetáris lazítás könnyen visszaüthet. Különösen azért indokolt az óvatosság, mert semmi sem garantálja, hogy a jelenleg meglehetősen támogató külső környezet nem változik negatív irányba, vagy nem kerülnek újra a fókuszba országspecifikus gyengeségek, mint például a költségvetési helyzet vagy a választások előtti megnövekvő politikai bizonytalanság.
Így év végéig a kockázatokat inkább a mérsékelt gyengülés irányába érezzük erősebbnek.
A külső környezettel kapcsolatban a geopolitikai, kereskedelempolitikai fejlemények, energiaárak, a nagy jegybankok kamatpályája, ezzel összefüggésben pedig a dollárárfolyam alakulása kaphat kiemelt figyelmet a Monetáris Tanács keddi ülésén.
Az Európai Központi Bank (EKB) júniusban 2 százalékra mérsékelte irányadó kamatát, és nagy valószínűséggel szeptemberben már nem csökken tovább az irányadó kamat. A beérkező adatok függvényében teljesen nem zárható ki egy decemberi lazító lépés, ez azonban minden bizonnyal az utolsó vágás lesz a kamatcsökkentés ciklusban.
Amíg az EKB-val kapcsolatban viszonylag tiszta a kép, a Fed kamatpályájára vonatkozó kilátások nagyon bizonytalanná váltak a kedvezőtlen munkaerőpiaci adatokat követően. A határidős jegyzések már szeptemberre árazzák az első kamatvágást. Vannak szereplők, akik év végéig akár 75 bázispontnyi lazítást is reálisnak tartanak, míg mások szerint decemberig nem nyúl az alapkamathoz a Fed. A tényleges döntés a beérkező adatoktól függ, kifejezetten nagy jelentősége lesz a szeptemberi munkaerőpiaci statisztikáknak, amiket már az MNB-ülés után publikálnak. Nem kizárt, hogy a következő hetekben a lazítási várakozások mérséklődnek, ami kevésbé támogató külső környezetet jelenthet a forint számára is. (A cikk az amerikai jegybankelnök pénteki beszéde előtt íródott, amely után megerősödtek a kamatvágási várakozások – a szerk.)
Az Egyesült Államok és az Európai Unió közötti kereskedelmi megállapodás összességében pozitívan értékelhető. Az európai növekedési és inflációs prognózisainkat a korábbiakhoz képest minimálisan érinti a megállapodás (miután az EU ellenlépései elmaradnak, összességében a keretmegállapodás enyhén deflációs hatású) a szélsőséges forgatókönyvek kockázata azonban érdemben csökkent.
Az ukrajnai háború lezárásával kapcsolatban az elmúlt napok fejleményeire a piacok pozitívan reagáltak, részben ez tükröződik a forint árfolyamában is. Ugyanakkor a tartós béke továbbra is távol van, a neheze most jön: a feleknek közös nevezőre kell jutni olyan kérdésekben, mint a területek sorsa, a védelmi garanciák vagy a szankciók feloldása. Ezeken a területeken a kiinduló álláspontok nagyon messze vannak egymástól, így a folyamat biztosan nem lesz teljesen gördülékeny; a potenciális megakadások a piaci hangulatra is (negatív) hatással lehetnek.
Minden egybevetve az MNB számára a következő hónapokban is a kivárás tűnik az optimális választásnak.
